有政策的品種有戲唱？

　　2014年伊始，棉花期貨主力CF1405合約受到持續收儲和拋儲成交較少，以及直補政策的傳言和5月份逼倉行情的預期等因素影響,棉花期貨主力CF1405合約價格以19300元/噸為起漲點，逐漸逼近20400元/噸，期間在2月初達到20245元/噸后一路下跌，3月初的小幅反彈難改一季度棉花期貨過山車的行情走勢。3月底棉花期貨主力CF1405合約跌至18500元/噸左右的水平。

　　相比棉花，PTA期貨價格主要受行業低迷、下游消費不振和聚酯庫存反常高位等因素影響。PTA期貨1405合約價格延續2013年底至今的偏弱走勢，整個一季度，PTA期貨1405合約價格呈現單邊下跌，價格從1月初的7300元/噸附近開始一跌再跌。截至3月底，PTA期貨1405合約價格已經跌至6450元/噸左右，跌幅達到12%。

　　究其原因，棉花品種受到國家收儲政策支持，價格雖然起起伏伏，但并未出現單邊下跌的行情。而“本是同根生”的PTA期貨，卻因為沒有政策保護，在疲弱的行業大背景下呈現價格單邊下跌，且下跌不言底。

　　進入二季度，主要影響棉花期貨價格的因素有兩個。一是收儲的結束和拋儲的進行。預期拋儲會再次搭配配額進行，所以拋儲棉價格大幅下跌的可能性不大。操作上建議暫觀望，靜等政策明確。套利操作方面可繼續關注1月、5月合約間的套利，二者價差過大，后期有回歸需求。二是棉花直補政策的預期。目前棉花直補細節尚未公布，但已基本確定將以目標價格補貼的形式對棉花進行直接補貼，這意味著在保持新疆棉農穩定收益的情況下，政策對國內棉價的支撐作用將明顯降低，國內棉花的定價將更多由市場供需決定。均衡內地棉減產預期的利多因素與“直補+高額庫存”的利空因素，后期棉價的基本面因素還是偏空多些。預計對2013/2014年度期貨合約價格影響不大，而2014/2015年度期貨合約的價格將直接受到直補政策的影響，預計期價運行重心將由本年度的19000元/噸下移至16000～18000元/噸。

　　PTA期貨主力1405合約在一季度呈現單邊下跌的走勢。由于整個行業低迷，下游消費需求不振，加上聚酯庫存高企，政策也沒有支持的意圖，下游聚酯在消費旺季居然采用限產保價的自救措施，進一步說明PTA期貨價格已經完全進入下降通道，除非基本面情況有重大改變，或者政策支持轉向PTA市場，否則PTA期貨價格將會繼續下探尋底。

　　進入二季度，一方面對棉花期貨價格走低預期的反應，市場將增加對棉花的使用，從而擠占PTA需求，PTA價格受此影響恐將被壓制。另一方面經濟轉型期決定了工業品以弱勢為主，加之原油走弱、PX供給過剩以及棉花價格走弱帶來的替代作用都將壓制PTA價格。雖然企業主動限產、終端紡織穩中有升又對PTA價格形成一定支撐，4月份PTA期貨價格有望企穩，但在更長周期上，PTA期貨主力合約價格很難大幅反彈，預計4月份PTA期貨主力合約1409合約大致運行區間在6150～6800元/噸。

　　棉花期貨

　　鄭棉靜候直補指引

　　價格重心或將下移

　　★核心判斷：2014年一季度鄭棉指數期貨價格振蕩下行，跌破了前期持續3個月的振蕩平臺，即18600元/噸上下的振蕩區間，目前期價已經下跌至17330元/噸的低位。而一季度的美棉指數期價運行卻非常強勢，呈現穩步上揚的趨勢，目前期價已經上探至90.86美分/磅的高點。2014年3月底國家棉花收儲工作將結束，而拋儲則將持續到本棉花年度末。因此拋儲仍將是本年度棉花市場的主導，我國棉花去庫存化之路任重道遠，而高庫存的壓制將持續制約我國棉價運行的上行空間。

　　全球期末庫存連續四年增加

　　國內期末庫存可用一年有余

　　據美國農業部（USDA）最新全球棉花供需預測報告顯示，2013/2014年度全球棉花市場供應過剩的差額較上年度有所縮小，供需面朝向有利的方向變化，但整體仍呈現供過于求的局面，過剩162.7萬噸。其中產量2540.5萬噸，較上年度調減139.1萬噸；消費2377.8萬噸，調增62.2萬噸。此外，2013/2014年度全球棉花的期末庫存量高達2106.5萬噸，已經是持續4年不斷調增，亦創出自1960年以來的歷史新高值。

　　中國棉花的供需格局與全球的極為類似，其中產量預測為696.7萬噸，較上年度調減65.3萬噸；消費量772.9萬噸，較2012/2013年度調減10.9，這些折算下來看中國棉花供需依舊是供給過剩的格局，不過過剩的量有所收窄，已由上年度的420.8萬噸縮減至163.3萬噸。但是1258.7萬噸的期末庫存量已經遠超越棉花一個年度的消費量，在此高額的庫存壓力下，預計新年度我國棉花價格很難出現大漲行情。

　　高庫存持續制約棉價上行

　　內外棉價差回歸過程緩慢

　　中國持續三年的棉花收儲，使得國內棉花庫存高企，依據USDA預測的數據顯示，中國的棉花庫存已占全球的59.8%。同時內外棉價差持續高位，目前仍徘徊在3024～3941元/噸的高價差區間，不過已經呈現出回調聚攏的趨勢。后期，我國棉花去庫存化以及內外棉價差的有效回歸將是棉價走勢的主導。

　　2014年3月底國家棉花收儲工作就將結束，而拋儲則將持續到本棉花年度末，因此拋儲仍將是本年度棉花市場的主導，我國棉花去庫存化之路任重道遠。據統計數據顯示，截至2014年3月21日，我國棉花收儲累計622萬噸，拋儲累計成交72萬噸，合計下來，目前我國棉花的國儲庫存高達1092萬噸，足以滿足下一年度的棉花消費需求。高庫存的壓制將持續制約我國棉價運行的上行空間。

　　鄭交所警示單邊炒作行為

　　CF1405合約仍存逼倉風險

　　鄭商所2014年3月5日下發風險提示函，要求會員單位及時提醒投資者增強棉花期貨1405合約的風險意識，合規操作；同月7日又發布通知，決定自3月14日結算時起，棉花1405合約交易保證金標準調整至15%。對此筆者認為，在棉花期貨CF1405合約急跌后存在上揚修復的概率，同時倉單不足也的確給予多頭信心。但交易所出臺風險提示函后又隨即上調保證金，意思明確是控制棉花期貨CF1405合約的持倉風險，一定程度上限制了棉花期貨CF1405合約的反彈上揚空間，預計以此為引，再加上主力合約逐步移倉至棉花期貨CF1501合約，棉花期貨1405合約后期或是跌勢展開。

　　首先，風險提示函的下發時間是在棉花期貨CF1405合約關于20000元/噸關口多空爭奪結果明確、多頭敗逃、期價大跌又連續三日反彈修復之時。價格急跌急漲，變動幅度較大，此時交易所出臺風險提示函極為必要，前期棉花期貨CF1405合約跟漲的多頭在20000元/噸附近的風險就很大，因為在目前供大于求的格局下，棉價易跌難漲，5月追漲的依據無非是倉單不足的拉升。

　　截至3月21日，棉花期貨1405合約盤面持倉46156手，折11.5萬噸；而交易所倉單是151張，折0.6萬噸，相差懸殊。據棉花纖維檢驗局的數據顯示，截至3月23日，全國公檢棉花734.7萬噸，交儲622萬噸，也就是說還有112.7萬噸的棉花流通在市場上，但是自2013年9月新花上市至今，即便棉花下游消費疲軟，市場棉花的消費量也大概有396.4萬噸（依據USDA預測數據折算），其中拋儲市場供給72萬噸；進口棉141.7萬噸。如此估算“本年度棉花+企業庫存消耗量”是182.7萬噸。這樣計算下來，未交儲的棉花也基本被市場給消耗了，即后期棉花期貨CF1405合約的確存在倉單不足造就的逼倉風險。

　　國內棉花消費受進口棉紗沖擊

　　預期全年消費量僅為681萬噸

　　2014年1月中國進口棉花達到29.26萬噸，遠遠低于2013年12月的60.86萬噸進口量，也大幅低于上年度同期的45.75萬噸進口量，進口配額緊張是制約中國買家采購棉花的主要原因。截至2014年1月，2013/2014年度前5個月累計進口棉花141.7萬噸，低于上年度同期的182.8萬噸進口量。

　　而2014年1月中國進口棉紗18.09萬噸，高于2013年12月的17.28萬噸進口量，略低于上年度同期的18.19萬噸進口量。這樣2013/2014年度前5個月累計進口棉紗91萬噸，較上年度的75.9萬噸增加15.1萬噸。倒推折算這將抵消中國91萬噸的棉花消費。因此即使不考慮中國訂單的流失，單純考慮進口棉紗的替代作用，2013/2014年度中國棉花消費都將下降91萬噸，因此我們認為2013/2014年度中國消費難以達到USDA預測的772.9萬噸，預期全年消費僅681萬噸左右。

　　儲備棉投放競賣底價大幅調低

　　搭國儲進口棉和配額吸引競拍

　　2014年3月24日，經與有關部門核實，為了保證紡織企業用棉需求，促進國儲棉成交。2014年4月1日起儲備棉投放政策將進行調整，主要調整內容有：儲備棉標準級競賣底價將由18000元/噸調整為17250元/噸；企業競得儲備棉將關聯一定比例的一般貿易配額；企業須競拍存放在新疆庫點的儲備棉，才可以按照競拍量的3∶1比例競拍國儲進口棉；目前只允許紡織企業競拍儲備棉，且競拍數量不再限制，貿易商暫時還不能參與競拍。預計企業競得儲備棉將關聯一般貿易配額的比例為1∶4，即競拍一噸儲備棉搭4噸配額，按照進口棉花15000元噸和儲備棉競賣底價17250元/噸核算，紡織企業拿到儲備棉和配額棉花均價為15450元/噸，此舉將極大調動紡織企業競拍的積極性。另一方面，由于搭配進口配額和國儲進口棉，競拍價格可能會越拍越高，直到紡織企業不能接受為止。

　　此項政策出臺，將對棉花期貨市場造成較大利空影響，主要是因為國儲棉投放會增加市場棉花供應量，另外競賣底價降低也表明國家調整棉花價格重心的意愿，棉花期貨價格，尤其遠月棉花期貨CF1501合約，將向上文中核算的均價15450元/噸靠近。

　　PTA期貨

　　生產企業限產保價

　　價格有望小幅企穩

　　★核心判斷：受制于成本塌陷和消費疲軟，3月份PTA呈現單邊下跌的態勢，截至3月24日收盤，鄭州商品交易所PTA期貨主力合約1409合約報收于6394元/噸，較2013年12月下跌934元/噸，下跌14.61%。進入4月份，上游原油進入消費淡季，價格走淡的概率較大，加之PX庫存高企，PTA成本仍然難現支撐。但是由于PTA企業主動減產保價，加之下游去庫存和終端紡織的回暖，PTA價格下跌空間相對有限，有望在4月企穩，但是很難出現大幅上漲。

　　經濟運行忐忑工業品大熊市

　　人民幣貶值PTA價格獲支撐

　　3月份中國經濟數據慘淡。其中，中國3月匯豐制造業PMI初值48.1，為8個月低位，預期48.7，2月終值48.5。中國的經濟正在經歷結構化轉型，由勞動密集型、原材料的初加工向技術密集型、資本密集型轉型。在這一過程中，淘汰過剩產能和去工業品庫存是重點，這決定工業品進入了一個大的熊市之中。目前的宏觀環境仍然很不明朗，但是整體上來看還是偏空的，這個大環境決定了產能過剩的化工品整體是偏空的，即使受到消費旺季的提振，也只會出現一定幅度的反彈，但很難改變弱勢的格局。

　　由于美國的經濟數據表現強于中國；央行主動采取購匯的策略，打壓人民幣價格；受美國消減QE（貨幣量化寬松政策）、提振其他貨幣等諸多影響，3月份人民幣大幅貶值。人民幣的貶值對于PTA將會產生有益的影響。首先，由于產能不足、環境污染等問題，國內主要通過進口取得PTA的原材料PX，而進口PX是采用美元標價的，人民幣貶值意味著進口同樣數量的PX將要支付更多的人民幣，間接增加PTA生產成本。其次，外需是支撐終端紡織品的重要支柱，人民幣貶值同樣使國外進口中國的服裝成本降低，從而使國內產品更有優勢，終端消費轉好，間接增加PTA的需求，從而提振PTA價格。雖然長期來看人民幣升值仍然是大勢所趨，但是從央行主動購匯的舉措來看，國家想緩解人民幣升值對中國經濟帶來的負面影響。因此短期內人民貶值仍將持續，這對于PTA價格將會形成有力的影響。

　　美元進入上漲周期原油走弱

　　PX供給過剩PTA行情不振

　　受消費走淡和美元走強的影響，3月份國際原油呈現下跌態勢。截止3月24日，NYMEX（紐約商業交易所）WTI（西德克薩斯低硫輕質原油）原油期貨主力1405合約報收于99.41美元/桶，較上月下跌2.56%；IPE（倫敦國際石油交易所）北海Brent原油期貨主力1405合約報收于106.45美元/桶，較上月下跌2.02%。

　　后市來看，4月份原油繼續弱勢的概率較大。首先，世界主要經濟體的經濟數據近期都不好，全球經濟正在緩慢復蘇的過程中，原油價格不宜看多。其次，美聯儲主席耶倫稱將會繼續消減總量100億美元的QE（貨幣量化寬松政策），并且在后期將會降息，美元后期將會進入上漲周期，從而壓制大宗商品的價格，金融屬性較強的原油的價格受到壓制會更大。再次，4月份是原油傳統的消費淡季，加之原油庫存維持在高位，原油供需緊平衡的問題將會得到緩解，消費走淡將會抑制原油價格的上漲。最后，美國和俄羅斯就烏克蘭克里米亞問題矛盾不斷，從而影響俄羅斯原油出口收入。如果后續原油的價格維持弱勢，將會進一步攤薄化工品的生產成本，從而使PTA的重心下移。

　　后市來看，4月份石腦油、MX、PX的價格維持弱勢振蕩的概率較大，很難對PTA形成向上的動力。由于亞洲PX產能大幅增加，PX供給已經過剩，這點從居高不下的PX進口量就可以看出。目前國內PX的庫存量很大，甚至有消息稱有些地方PX庫存已經飽和，PX需要經歷很長一段去庫存階段，在這個階段PX的價格上行的概率和幅度都不會很大。

　　PTA開工率降低采取限產保價

　　生產企業虧損達到容忍臨界值

　　1月份PTA進口量為140438.105噸，較上月下降10.89%；1月份PTA出口量為25507.330噸，較上月上升68.22%。3月份PTA開工率為62.35%，較2月份下降18.90%。PTA企業目前基本上陷入虧損境地，PTA生產企業采取壯士斷腕的策略，紛紛開始停產檢修，而在往年，這一策略主要是在PTA消費淡季的時候才會使用。從PTA生產企業在消費旺季采取限產保價的策略來看，PTA生產企業的虧損已經達到了企業能夠容忍的臨界值，如果后期PTA價格進一步走低，相信PTA生產企業仍將這一策略進行到底。目前來看，這一策略在短期內對于PTA很難形成上漲動力，但是如果PTA生產企業持續限產，PTA價格有望止跌企穩。

　　聚酯庫存高企下游需求低迷

　　終端升幅有限提振作用微弱

　　3月滌綸長絲庫存持續增加。截至3月14日，滌綸長絲POY庫存為27.5天，較上月增加3.5天，增加14.29%；滌綸長絲DTY庫存為45天，較上月增加5.5天，增加13.92%；滌綸長絲FDY庫存為37天，較上月增加11.5天，增加45.10%。

　　往年3月至4月，下游聚酯企業將會為夏裝生產開始備貨，但是今年下游聚酯庫存居高不下，市場對于PTA的需求不高，加之PTA大幅下挫，市場看跌氛圍濃重，聚酯企業擔心庫存貶值，補庫意愿不強，采取即買即用的策略。受此影響，市場對于PTA的需求相對有限，呈現旺季不旺的態勢。

　　后市來看，整體化工行業都在經歷去庫存階段，聚酯的高庫存壓制了市場對于PTA的需求，我們認為這種狀況在4月份仍然很難得到大幅改善，但是聚酯庫存下降仍然是大概率事件，市場對于PTA的需求可能會有小幅回暖，對于PTA的價格可能會產生一定的“正能量”。

　　國內的終端紡織呈現小幅增加態勢，但是受目前整體外需疲軟和內需不振的影響，好轉的幅度相對有限。根據目前國內外經濟環境來看，短期內經濟大幅好轉的可能性很低，后期終端紡織仍然以穩中有升為主，但是增加的幅度相對有限，對于PTA的支持作用短時間內難以顯現。

　　成本支撐和消費疲軟共同發力

　　1409合約運行上限6800元/噸

　　雖然目前直補政策的細節還沒有正式公布，市場已經普遍認為棉花的價格將會承壓下行。由于棉花和PTA的主要用途是作為服裝紡織的原材料，兩種商品之間存在很強的替代關系，如果棉花價格走低，市場將會增加對于棉花的使用，從而擠占PTA的需求，PTA受此影響價格恐也將會受到壓制。

　　進入4月份，PTA多空因素交織。一方面，經濟轉型期決定了工業品以弱勢為主，加之原油的走弱，PX的供給過剩以及棉花價格走弱帶來的替代作用都將壓制PTA的價格。另一方面，PTA企業主動限產、終端紡織穩中有升又對PTA價格形成了一定的支撐。

　　綜上所述，4月份PTA在成本支撐和消費疲軟的共同作用下，價格將會企穩，但是很難大幅反彈，預計4月份PTA期貨主力合約1409合約大致的運行區間在6150～6800元/噸。